La patate chaude

En mars 1968, le rôle de la politique monétaire de Milton Friedman »- après son célèbre discours présidentiel à l'American Economic Association - a été publié dans l'American Economic Review. 50 ans plus tard, les économistes réfléchissent à ce célèbre ouvrage.
Gregory Mankiw et Ricardo Reis soulignent que les attentes, le long terme, la courbe de Phillips et le potentiel et les limites de la politique monétaire continuent à être activement recherchés. Dans un avenir proche, la faible croissance économique depuis la récession de 2008-2009 pourrait conduire à un réexamen de l'hypothèse du taux naturel de Friedman. À ce stade, l'explication la plus simple est que cette stagnation est due à un ralentissement de la productivité sans rapport avec le cycle économique. Alternativement, cependant, cela pourrait contredire la vision classique de Friedman sur le long terme, soit par des effets d'hystérésis, soit par une pénurie chronique de demande globale. Les travaux futurs pourraient bien faire pour reprendre la vision de Friedman et se tourner vers la modélisation des attentes pour une meilleure compréhension de la courbe de Phillips, visant à un meilleur modèle de référence qui peut remplacer les attentes adaptatives et rationnelles. Mankiw et Reis soutiennent que le rôle de la politique monétaire est en mutation aujourd'hui et s'est éloigné assez des sujets sur lesquels Friedman a souligné dans son discours présidentiel. La voie à suivre entraînera probablement des progrès dans quatre domaines: l'interaction entre la politique budgétaire et monétaire, le rôle des réserves bancaires, des taux d'intérêt proches de zéro et la stabilité financière.
Olivier Blanchard se demande si nous devons rejeter l'hypothèse du taux naturel. Alors que l'hypothèse était controversée à l'époque, elle est rapidement devenue largement acceptée et a été le paradigme dominant en macroéconomie depuis. Il est incarné dans la réflexion et les modèles utilisés par les banques centrales et constitue la base du cadre de ciblage de l'inflation utilisé par la plupart des banques centrales aujourd'hui. Récemment, les grognements sur la mesure dans laquelle cette hypothèse caractérise pleinement le monde ont augmenté pour deux raisons, toutes deux liées à la grande crise financière et à la récession qui l'accompagne. Premièrement, le niveau de production semble avoir été durablement affecté par la crise et la récession qui lui est associée. Deuxièmement, contrairement à l'hypothèse accélératrice, un chômage très élevé n'a pas conduit à une inflation de plus en plus faible, mais plutôt à une inflation toujours faible. Blanchard considère les preuves macroéconomiques et microéconomiques comme des preuves suggestives mais non concluantes contre l'hypothèse du taux naturel. Les décideurs devraient garder l'hypothèse du taux naturel comme hypothèse nulle, mais aussi garder l'esprit ouvert et accorder un certain poids aux alternatives.
Robert Hall et Thomas Sargent soutiennent que l'effet à court terme de l'adresse a été d'inciter beaucoup de personnes à vérifier l'affirmation de Friedman selon laquelle non seulement l'inflation attendue était importante pour l'inflation réelle, mais elle importait point par point dans la détermination de l'inflation réelle. Dans le cadre alors existant de la courbe de Phillips, comme l'a souligné Friedman, la courbe de Phillips à long terme est devenue verticale et le taux de chômage ou toute autre mesure du mou était invariant au choix d'inflation de la banque centrale. À plus long terme, l'hypothèse de Friedman d'un décalage point par point de la courbe de Phillips a été pleinement acceptée par les économistes. L'affirmation plus générale selon laquelle les résultats réels tels que le chômage, l'emploi et la production étaient invariants au régime monétaire a commencé à être acceptée, et cette idée a généralisé et remplacé le concept de neutralité monétaire. Hall et Sargent croient que le message principal de Friedman, l'hypothèse d'invariance sur les résultats à long terme, a prévalu au cours du dernier demi-siècle sur la base de preuves provenant de nombreuses économies au cours de nombreuses années. Des recherches ultérieures ont modifié les idées de Friedman sur les effets transitoires et n'ont pas été gentilles avec la courbe de Phillips, mais Hall et Sargent soutiennent que l'hypothèse d'invariance a bien résisté, même si la courbe de Phillips ne s'est pas présentée comme une équation structurelle dans les modèles macro.
John Cochrane a un long article sur la contribution de Friedman, qui, selon lui, aurait pu être sous-titrée neutralité et non-neutralité »: la politique monétaire est neutre à long terme mais pas à court terme. Mais qu'aurait dit Friedman, l'empiriste, aujourd'hui, avec le comportement sauvage de la vitesse des années 80 et l'incroyable stabilité de l'inflation au zéro dans le rétroviseur? Comment s'adapterait-il à l'innovation de John Taylor selon laquelle le fait de déplacer les taux d'intérêt de plus d'un pour un avec l'inflation, fonctionnant exactement dans le cadre qu'il a défini, stabilise le niveau des prix en théorie et, apparemment dans la pratique des années 80? Cochrane pense que malgré les événements ultérieurs, la vision de Friedman de la politique monétaire a eu une influence durable - encore plus que sa vision de la courbe de Phillips. L'opinion selon laquelle les banques centrales sont immensément puissantes, non seulement pour contrôler l'inflation, mais en tant qu'instrument privilégié de la microgestion macroéconomique, est courante aujourd'hui, mais Friedman nous rappelle qu'il n'en a pas toujours été ainsi. Maintenant, la Fed est créditée ou blâmée comme la principale cause des mouvements à long terme des taux d'intérêt, des taux de change, des marchés boursiers, des marchés des matières premières et des prix des logements, et des voix à l'intérieur et à l'extérieur de la Fed commencent à se pencher sur la participation à la population active, les inégalités et d'autres maux. Il y a une tendance humaine naturelle à rechercher le libre arbitre, quelqu'un derrière le rideau tirant toutes les cordes. Cochrane pense que nous allons regarder en arrière et réaliser que la Fed est beaucoup moins puissante que tout ce que suggère ce commentaire.
Edward Nelson discute sept erreurs sur l'article de Friedman, à savoir: (1) Le rôle de la politique monétaire »était la première déclaration publique de Friedman de l'hypothèse du taux naturel; (2) La courbe de Friedman-Phelps Phillips a déjà été présentée dans l'analyse de Samuelson et Solow (1960); (3) La spécification de Friedman de la courbe de Phillips était basée sur une concurrence parfaite et aucune rigidité nominale; (4) Le compte rendu de Friedman (1968) de la politique monétaire dans la Grande Dépression contredit la version de l'Histoire Monétaire. (5) Friedman (1968) a déclaré qu'une expansion monétaire maintiendrait le taux de chômage et le taux d'intérêt réel en dessous de leurs taux naturels pendant deux décennies. (6) La borne inférieure zéro des taux d'intérêt nominaux invalide l'hypothèse du taux naturel. (7) Le traitement de Friedman (1968) d'une parité de taux d'intérêt a été réfuté par la révolution des anticipations rationnelles. La discussion expose les raisons pour lesquelles chacun de ces sept éléments est une erreur et infère des aspects clés du cadre sous-jacent à l'analyse de Friedman (1968).
Scott Sumner attire l'attention sur la note de bas de page 2 de l'article de Friedman de 1968, qu'il considère comme une anticipation des raisons pour lesquelles l'inflation ou le NGDP pourraient être supérieurs à l'argent. Sumner a un deuxième article discutant de son point de vue selon lequel le remplacement de l'inflation par le ciblage du NGDP résoudrait de nombreuses énigmes. La relation empirique citée par Friedman s'est rompue environ une décennie après la publication de son article en 1968: les récessions ne sont plus précédées par de forts ralentissements de la croissance M2. Sumner soutient que la rupture de la relation empirique qui a motivé le plaidoyer de Friedman pour le ciblage de la masse monétaire aide à expliquer pourquoi tard dans sa vie, il est devenu plus favorable à l'approche de ciblage de l'inflation de Greenspan: Friedman était un pragmatique, donc lorsque les faits ont changé, il a changé d'avis .
David Glasner soutient que l'interprétation standard de l'argument de Friedman est que, puisque les tentatives d'augmenter la production et l'emploi par l'expansion monétaire sont vaines, la meilleure politique qu'une autorité monétaire puisse suivre est une politique stable et prévisible qui maintient l'économie au niveau ou presque optimal. chemin de croissance à long terme déterminé par des facteurs réels. Ainsi, la meilleure politique consiste à trouver une règle claire et prévisible sur le comportement de l'autorité monétaire, afin que la mauvaise gestion monétaire ne devienne pas par inadvertance une force déstabilisatrice entraînant une déviation de l'économie de sa trajectoire de croissance optimale. Au cours des 50 années qui ont suivi le discours de Friedman, ce message a été pris à cœur par les économistes monétaires et les autorités monétaires, conduisant à un large consensus en faveur du ciblage de l'inflation, l'objectif étant désormais presque toujours fixé à 2% d'inflation annuelle. Mais cette interprétation, clairement celle que Friedman lui-même a tirée de son argument, ne découle pas en réalité de l'argument selon lequel l'expansion monétaire ne peut pas affecter la trajectoire de croissance d'équilibre à long terme d'une économie. L'argument de la neutralité monétaire est un pur exercice de statique comparative, qui nous apprend quelque chose mais pas autant que Friedman et ses partisans le pensaient.
Au lieu de continuer à canaliser M63, Friedman et Schwartz ont orienté les économistes vers des mesures telles que M2, qui correspondaient mieux à la fascination de longue date de la profession pour les caractéristiques intrinsèques de la monnaie telles que la liquidité, la stabilité et la valeur en tant que moyen d'échange.
Les économistes étaient bien habitués à traiter l'argent comme une force indépendante qui n'était pour la plupart pas liée aux prêts bancaires, et un examen attentif de quatre-vingt-quatorze ans d'histoire n'était pas assez puissant pour briser les vieilles habitudes.
Des recherches à jour réaffirment les conclusions originales de Friedman et Schwartz sur M63 tout en réfutant la valeur supposée de M2, ajoutant aux nombreuses preuves que M2 a échoué en tant qu'indicateur économique.
Trois faits que les généralistes balaient ou nient généralement:
Les chartes bancaires autorisent les banques commerciales à créer de l'argent à partir de rien lorsqu'elles accordent des prêts, ce qui rend les prêts bancaires fondamentalement différents des autres types de prêts, comme Michael Hudson l'a noté dans un article publié hier par NC.
Nous pouvons mesurer le montant d'argent que les banques créent.
L'argent créé par une banque n'est souvent pas corrélé avec les mesures financières dont vous entendez parler dans les médias, comme M2.
Friedman et Schwartz ont produit leur recherche fondamentale en utilisant M63, pas M2, pour lequel les données n'existaient pas sur toute la période d'étude. De tels rebondissements compliquent presque l'histoire de la pensée économique, comme s'ils étaient écrits par Stephen King ou M. Night Shyamalan.